PIMCO – L’opinione del gestore Eve Tournier sul settore del credito globale

Il fondo LUX IM PIMCO Multi Alpha Credit opera attraverso una dinamica allocazione degli attivi, individuando le migliori opportunità offerte dai mercati globali del credito. Un comparto che offre opportunità di interessanti rendimenti rapportati al rischio.

Il cammino della BCE verso l’abbandono del Quantitative Easing e l’avvio di una politica di rialzo dei tassi appare molto graduale. Di fatto, i rendimenti dei titoli di Stato in Europa restano poco allettanti per gli investitori. Per coloro che vogliono comunque investire in strumenti finanziari che abbiano le caratteristiche delle obbligazioni, ovvero una volatilità più contenuta rispetto alle azioni, ma che possano offrire rendimenti più attraenti rispetto ai titoli di Stato, un’alternativa interessante è rappresentata dal settore del credito.

Un universo molto vasto che comprende obbligazioni societarie, investment grade e high yield, titoli sovrani dei Paesi emergenti, ma anche asset class più di nicchia quali i bank loans e i mutui ipotecari agency e non agency, che possano fungere da diversificatori di portafoglio. Ma si tratta di un settore dove non è facile prendere le giuste decisioni dato il momento storico caratterizzato da mutamenti delle tendenze di lungo periodo nello scenario macroeconomico e al contempo dalla numerosità delle singole emissioni che rende non facile stabilire quali siano i debitori più solidi su cui convenga puntare.

In questo contesto una gestione professionale riesce a garantire una migliore selezione, accompagnata da una più vasta diversificazione e dalla possibilità di investire anche nei segmenti che presentano un livello di rischio-rendimento adatto esclusivamente alle competenze dell’investitore professionale.

Market Insight ha chiesto a Eve Tournier, head of European Credit Portfolio Management di PIMCO e gestore della Sicav lussemburghese LUX IM PIMCO Multi Alpha Credit, quali siano le migliori strategie di investimento nei prossimi mesi nel settore del credito.

Qual è l’approccio del fondo e in quali tipologie di asset investite?

Eve Tournier

Il fondo fornisce un efficiente accesso al mercato del credito globale, investendo in un paniere diversificato composto da titoli obbligazionari di aziende, cartolarizzazioni e dei mercati emergenti. L’allocazione tattica all’interno dei diversi settori del credito è effettuata combinando la ricerca bottom-up basata sui fondamentali, grazie al nostro team di più di 60 analisti sul credito, a un’analisi top-down sulle tendenze macroeconomiche.

Il nostro scopo è ottenere interessanti rendimenti rispetto al rischio e un controllo della volatilità nell’arco del ciclo di investimento, enfatizzando la ricerca indipendente e una prudente diversificazione tra settori ed emittenti.

Quale strategia di investimento seguite nell’attuale situazione di mercato?

Mentre ci attendiamo che i rendimenti possano essere inferiori e più volatili nel prossimo periodo, riteniamo vi sia una considerevole opportunità per la gestione attiva poiché la dispersione tra i settori aumenta e diventa sempre più importante la scelta dei singoli titoli.

Il nostro approccio alla selezione dei titoli all’interno del settore del credito enfatizza le società che beneficiano di barriere all’entrata, di una crescita superiore al resto del mercato, di un potere sulla determinazione dei prezzi, di coperture patrimoniali e quelle che agiscono nel migliore interesse degli obbligazionisti.

Utilizziamo anche la nostra competenza macroeconomica e le capacità di selezione nel credito globale per affinare l’esposizione sui tassi e identificare altre posizioni tattiche che possano migliorare la diversificazione del portafoglio e supportare buoni rendimenti rapportati al rischio.

Qual è la vostra attuale asset allocation?

Il portafoglio del fondo è altamente diversificato su tutto lo spettro del credito. Circa un quarto del portafoglio è investito in titoli investment grade di aziende sostenute da buoni fondamentali e fattori tecnici.

Nel segmento high yield preferiamo gli emittenti di maggiore qualità che abbiano le potenzialità di rispondere meglio a eventuali shock e possano diventare “stelle emergenti”, ovvero essere promossi a investment grade.

Investiamo anche selettivamente nei mercati emergenti con un focus particolare verso quelle nazioni con fondamentali forti e strumenti finanziari più liquidi. Infine abbiamo posizioni in settori non tradizionali come il credito cartolarizzato e i prestiti bancari.

Quali strategie pensa possano creare alfa nell’attuale contesto?

Le opportunità di alfa tendono a crescere in un momento di incremento della volatilità come quello che stiamo vivendo dall’inizio dell’anno. Innanzitutto è diventato più interessante il mercato primario, con premi sulle nuove emissioni aumentati fino a 50 punti base.

Inoltre la dispersione tra e all’interno dei diversi settori sta aumentando, rendendo sempre più essenziale saper individuare titoli vincenti evitando invece i perdenti. Basandoci sul nostro processo di investimento sempre orientato al medio-lungo periodo e le nostre provate capacità di analisi del credito, riteniamo di essere ben attrezzati per identificare i titoli con potenzialità di miglioramento dei fondamentali. Riusciamo inoltre a ricavare un premio di complessità da quegli strumenti come i titoli di capitale bancario e le cartolarizzazioni che richiedono una elevata esperienza e profonde capacità di analisi.

Quali saranno gli effetti del rialzo dei tassi negli Stati Uniti sul mercato del credito?

Mentre i tassi di interesse si sono mossi al rialzo, spinti in buona parte dalla prospettiva di un allargamento del deficit fiscale e da un incremento dell’offerta, riteniamo che la tesi della Nuova Neutralità, secondo la quale i tassi di equilibrio globali rimarranno ancorati a livelli più bassi rispetto a quelli pre-crisi, sia ancora valida. Da questo punto di vista, pensiamo quindi che il percorso di rialzo dei tassi sia per la maggior parte già completato.

Per quanto riguarda nello specifico gli investimenti nel credito, gli spread e il carry possono agire da cuscinetto contro l’incremento dei tassi. Storicamente gli spread del credito si sono assottigliati in un contesto di tassi crescenti, mitigando l’effetto negativo sulle posizioni di portafoglio.

Sfruttiamo inoltre la capacità di selezionare strumenti che possano meglio affrontare una situazione di incremento dei tassi, come le emissioni a tasso variabile e i titoli di capitale bancario, per migliorare la stabilità del portafoglio.

Infine, nel lungo periodo, gli investitori in obbligazioni possono trarre vantaggio da un aumento dei tassi. Mentre i prezzi dei bond tipicamente scendono quando i tassi salgono, i rendimenti aumentano. Reinvestire le cedole in titoli a maggiore rendimento aiuta a incrementare la performance.

Quali potranno essere invece le conseguenze della fine del Quantitative Easing in Europa?

Il tapering (la riduzione graduale) del programma di acquisto delle obbligazioni corporate (CSPP) è stato finora moderato e dovrebbe continuare a supportare il credito, dato che finora la BCE ha ridotto soprattutto gli acquisti di titoli governativi, mentre quelli dei bond corporate rimane sostenuto con una media di 5,1 miliardi al mese.

Anche se è previsto che il programma si esaurisca per fine anno, è probabile che la BCE continui a fornire supporto oltre tale data attraverso il reinvestimento dei proventi dei titoli in scadenza.

Inoltre, una buona parte dei titoli di Stato europei presenta ancora rendimenti negativi a differenza delle emissioni creditizie ed è probabile che la situazione resti così per un tempo considerevole.

La ricerca di rendimento da parte degli investitori continua quindi a sostenere la domanda di attivi creditizi. Tuttavia riconosciamo che la graduale uscita dal mercato della BCE porterà a un incremento della volatilità, ciò renderà ancora più importante affidarsi a un gestore attivo nella seconda metà del 2018.

Da dove vengono i rischi più significativi per i mercati in questa fase?

Riteniamo che si debba essere molto più selettivi sul credito man mano che ci avviciniamo alla fine della fase secolare di ripresa che ha seguito la crisi del 2008. La nostra prudenza è rafforzata dai forti flussi che abbiamo visto confluire nel settore, dall’aumento dell’indebitamento delle grandi imprese e dal fatto che molti investitori, che negli ultimi 10 anni si sono rivolti al credito a causa dei bassi rendimenti disponibili nei mercati governativi e monetari, possano tornare a trovare tali investimenti più attraenti nei prossimi anni.

Per questo enfatizziamo nei nostri portafogli le emissioni corporate a breve duration e posizioni nel credito strutturato che presentano una bassa probabilità di fallimento, secondo il principio “mi piego ma non mi spezzo”.

Dal punto di vista delle valute qual è la vostra strategia?

LUX IM PIMCO Multi Alpha Credit è un fondo dedicato a investitori in euro e per questo copriamo il rischio di cambio. Di tanto in tanto, il portafoglio può presentare piccole posizioni attive sulle valute come fonte di ulteriore rendimento e alfa, ma l’ammontare di rischio posto in queste strategie sarà sempre limitato.

Vi è un segmento del comparto del credito particolarmente allettante in questo momento?

Nell’attuale contesto, visto che il beta del credito tradizionale diventa meno interessante, gli investitori dovrebbero considerare un’allocazione tattica in segmenti non core, quali i prestiti bancari e le cartolarizzazioni di elevata qualità. In questo comparto ci focalizziamo su crediti ipotecari non-agency, data la forza del mercato immobiliare americano che beneficia della crescita statunitense, del pieno impiego e di una maggiore inflazione.

I prestiti bancari, che presentano per natura tassi variabili, possono costituire una buona alternativa agli high yield, offrendo un appetibile rendimento pur avendo priorità di rimborso rispetto a questi ultimi (ovvero si situano più in alto nella struttura di capitale dell’emittente).

Questi strumenti possono permettere agli investitori di ottenere livelli di rendimento interessanti e al contempo di mantenere un portafoglio diversificato, solido e di relativa alta qualità. Vediamo inoltre opportunità nel settore finanziario, soprattutto su alcuni selezionati emittenti.