PricewaterhouseCoopers “boccia” il procedimento valutativo e giunge a queste conclusioni nell’ambito dell’incarico affidatole dal Tribunale di Verona di valutare il rapporto di concambio proposto per l’incorporazione di Cad It all’interno di Quarantacinque. Questo in quanto lo considera “non adeguato in termini di ragionevolezza e non arbitrarietà”.
In buona sostanza la sintesi della relazione pubblicata il 13 giugno da PWC potrebbe essere espressa dallo slogan “un prezzo per ogni occasione”.
E questo in quanto non è semplice spiegare le motivazioni con le quali una azione sia valutata 5,30 euro in sede d’opa, ma poi triplichi il suo valore sino a giungere a 14,49 euro poche settimane dopo quando il prezzo serve per definire il rapporto di concambio proposto per l’incorporazione di Cad It all’interno di Quarantacinque, il veicolo con cui Paolo Dal Cortivo ha lanciato l’Opa su Cad It il 5 Marzo 2018.
Tematica di fonte alla quale PricewaterHouseCooper così si esprime all’interno del citato documento: “occorre evidenziare che, proprio nella richiamata prospettiva di tutela degli azionisti di minoranza della società incorporanda, tanto maggiore risulta essere il valore attribuito alle azioni di Cad it tanto maggiore risulterà la quota di azioni della società post fusione assegnata agli attuali azionisti di Quarantacinque…sussistendo all’interno della stessa Quarantacinque il prestito Obbligazionario….”.
Ma procediamo con ordine, ricordando che Cad It è una società sana con risultati più che soddisfacenti come si evince dal bilancio 2017 che presenta una significativa crescita rispetto alle attese che si era fatto il mercato. Dati fra i migliori da quell’ottobre del 2000 in cui venne quotata a 32 euro per azione.
Il 2017 si è infatti chiuso con ricavi in progresso da 57 a 63 milioni, ma la sorpresa forte giunge dalla redditività poiché l’Ebitda balza da 7,8 a 12,5 milioni. Risultati del tutto inaspettati se è vero che il 27 settembre 2017 lo specialist Ubi Banca indicava meno di 10 milioni di Ebitda.
C’è poi un tema delle tempistiche degli eventi. L’opa è infatti lanciata il 19 febbraio, ma i risultati preliminari del gruppo vengono comunicati il 5 marzo successivo anche se è possibile che l’offerente, in qualità di amministratore delegato, possa conoscere da tempo le dinamiche dell’azienda da lui guidata.
Ricordiamo al riguardo che Paolo Dal Cortivo è Presidente e Amministratore delegato di Cad It e ricopre funzioni analoghe in Quarantacinque, il veicolo finanziario con il quale è stata lanciata l’opa.
C’è poi la dinamica del titolo in Borsa, ove a dicembre quotava attorno ai 4,3 euro, ma nei giorni successivi inizia a salire fino a 4,5 euro e infine l’11 gennaio raggiunge i 5,3 euro per poi ridiscendere attorno a 4,6 euro. Un prezzo che poi si porta stabilmente sopra i 5,30 euro dopo l’annuncio di un’Opa i cui tempi di esecuzione si dimostrano molto veloci.
In questa fase si confrontano le diverse valutazioni. Da una parte quella dell’esperto indipendente nominato dal consiglio di amministrazione di Cad It il cui prezzo è però giudicato non congruo dal professor Giovanni Battista Alberti, che indica come possibile valore di Cad It 5,87 euro e nella relazione completa identifica valori che vanno da 5,299 a 7,255 euro a seconda dei parametri utilizzati per la valutazione.
Il Cda, con l’astensione delle parti in causa, valuta non congruo il prezzo offerto ma prosegue spedito per la sua strada e così il veicolo Quarantacinque si porta a casa in sede d’opa il 66% di Cad It grazie principalmente all’adesione dei vecchi soci.
Ricordiamo che Cad It è una società sana, senza debito e con una robusta cassa, nonché in piena proprietà di uno stabile dove ha sede la società e pagato con i proventi della quotazione.
Tutto bene, anche se il veicolo Quarantacinque deve ora trovare la modalità con cui ripagare i 30 milioni di debiti che supportano l’operazione e che sono rappresentati da un prestito obbligazionario ad un tasso euribor a 3 mesi + 900 punti base (in sostanza il 9%). Obbligazioni detenute in toto da fondi Magnetar Capital e negoziati al terzo mercato della borsa di Vienna.
Ed è proprio in questo scenario che si concretizza la chiusura del cerchio con l’offerta di un concambio i cui valori risultano decisamente diversi da quelli dell’Opa. In due mesi il valore passa infatti da 5,3 a 14,49 euro come emerge dalla determinazione del rapporto di concambio di 2,15682889 azioni Quarantacinque per ogni azione Cad It.
Una valutazione che vede contrapporsi interessi diversi poiché, ad esempio, ai prezzi di borsa attuali oppure al prezzo d’opa i 5,96 milioni di azioni Cad it detenuti da Quarantacinque spa varrebbero 31,59 milioni, mentre a 14,49 euro ne valgono ben 86,4 milioni. Mentre 30 milioni di debito rimangono 30 milioni. Il Nav di Quarantacinque è presto fatto.
Price WaterHouseCooper sottolinea che le valutazioni fatte dagli amministratori di Cad it e Quarantacinque per determinare il prezzo di concambio sono state fatte “attraverso una valutazione condotta autonomamente”. E i due soggetti sono sostanzialmente lo stesso.
Non solo ma prosegue dicendo: “le società partecipanti alla fusione sono infatti state valutate, sia dall’amministratore unico della società incorporante sia dal consiglio di amministrazione della società incorporanda…..senza fare alcun riferimento al criterio dei prezzi di borsa posto alla base, solo alcune settimane prima, della determinazione del prezzo d’opa”.
La cosa più significativa è il riferimento agli aspetti giuridici laddove “le valutazioni svolte dagli amministratori assolvono una funzione di garanzia societaria, in quanto il rapporto di concambio deve assicurare, in particolare nell’ottica degli azionisti di minoranza dell’incorporanda che non vi sia stato trasferimento di ricchezza”.
Criteri che arbitrariamente vanno a tutto vantaggio di Quarantacinque e a chiaro discapito delle monorities.
Un altro elemento di perplessità è rappresentato dal valore di recesso, fissato in 4,48 euro. Un valore che deriva dall’applicazione delle norme in quanto per gli azionisti di minoranza che non fossero intenzionati a mantenere la loro posizione il valore di riferimento torna ad essere quello borsistico, o meglio la media dei sei mesi precedenti all’operazione. E questo valore è più basso dell’ultima valorizzazione ma anche del prezzo d’opa.
Ricordiamo infine che fra le parti interessate al confronto dei prezzi figura Palladio finanziaria, che dopo il lancio dell’opa su Cad It ha iniziato e continuato ad acquistare titoli arrivando a quasi il 15% del capitale con le minorities che quindi sommano al 34 per cento.
Ed ecco ora un’altra “anomalia” poiché il delisting verrebbe attuato su una società con le minorities al 40 per cento circa. Quota a cui si giunge applicando il rapporto di concambio oggetto della relazione di PricewaterHouseCoopers.
Scenario di fronte al quale il futuro di Cad It rischia di essere una partita ancora aperta ed i cui esiti non sono prevedibili, ma anche una difficile partita per la tutela delle minorities in un momento in cui tantissime aziende si aprono ai mercati in cerca di capitali. Scenario di fronte al quale potrebbe essere utile conoscere la posizione di Consob e delle autorità di vigilanza.
