Il cda di Creval ha approvato il comunicato relativo all’offerta pubblica di acquisto volontaria sulla totalità delle azioni ordinarie promossa da Crédit Agricole Italia.
Il board, esaminati termini e condizioni dell’Opa descritti nel documento di offerta, tenuto conto delle fairness opinion rilasciate dagli advisor finanziari BofA e Mediobanca, pur riconoscendo che l’integrazione di una banca commerciale solida e ben posizionata quale è Creval con un gruppo bancario come CAI possa generare benefici, ritiene che il corrispettivo dell’offerta pari a 10,50 euro per azione (cum dividendo) non sia congruo da un punto di vista finanziario.
Creval presenta diversi elementi distintivi e di valore in ottica stand-alone che si ritiene debbano essere adeguatamente valorizzati e considerati:
a) Elevata eccedenza di capitale grazie ad una dotazione patrimoniale da best in class
Creval può contare su una dotazione patrimoniale da best in class nel contesto bancario italiano, grazie ad un CET1 ratio al 31 dicembre 2020 del 23,9% su base phased-in e pari a 19,6% su base fully loaded (entrambi già al netto della proposta di distribuzione del dividendo 2021 pari a circa 16 milioni), livello pari ad oltre due volte il vincolo SREP comunicato dalla Banca d’Italia (pari a 8,55%).
Tale indicatore patrimoniale risulta inoltre significativamente superiore alla media del CET1 ratio fully loaded delle principali banche quotate italiane, pari al 14,4%1 ed equivalente ad un eccesso di capitale di oltre 400 milioni sulla base dei valori al 31 dicembre 2020.
L’elevata posizione di capitale crea anche le condizioni per un potenziale rafforzamento della politica dei dividendi successivamente alla scadenza degli attuali limiti posti dalla BCE sino al 30 settembre 2021 con riferimento alla crisi pandemica.
b) Significativo miglioramento del profilo di rischio in anticipo rispetto al target fissato per il 2023 dal piano industriale
Creval, dall’avvio e in coerenza con le priorità strategiche del piano industriale, ha progressivamente migliorato il proprio profilo di rischio grazie alla definizione di nuove politiche di undewriting e monitoraggio e all’implementazione del piano di abbattimento dei crediti deteriorati lordi, ridotti di oltre il 50% dal 30 giugno 2019 al 31 dicembre 2020.
L’Nperatio (su base lorda) si è ridotto dall’11,4% al 30 giugno 2019 al 5,8% al 31 dicembre 2020, raggiungendo un livello migliore e in significativo anticipo rispetto al target fissato per il 2023 dal piano industriale (<6,5%).
c) Miglioramento dell’efficienza operativa con elevata riduzione degli oneri operativi nell’esercizio 2020, in anticipo rispetto ai target fissati dal piano industriale
Creval, dall’avvio e in coerenza con le priorità strategiche del piano industriale, ha registrato un trend in costante diminuzione degli oneri operativi, che si sono attestati a circa 393 milioni nel 2020, con un calo del 9% rispetto all’esercizio 2019, consentendo di raggiungere con un anno di anticipo un livello di costi inferiore rispetto a quello previsto dal piano industriale per il 2021.
d) Progressivo miglioramento dell’attività commerciale a supporto dell’obiettivo di una redditività sostenibile
La banca, in coerenza con le linee strategiche del Piano Industriale, ha avviato un percorso di rilancio della piattaforma commerciale a supporto della generazione dei ricavi della gestione caratteristica, puntando in particolare sul contributo dei comparti del retail mortgage e del consumer finance e dell’area wealth management, in un quadro di aumento graduale, ma già in parte apprezzabile, dei volumi di business previsto tradursi anche in un continuo e più visibile contributo sui ricavi.
L’effetto combinato dei migliorati livelli di efficienza e dei positivi riscontri sul fronte commerciale dà concretezza e sostiene il progressivo miglioramento del risultato della gestione caratteristica a supporto dell’obiettivo di redditività sostenibile.
e) Potenziali benefici dalla rilevazione di Deferred Tax Assets (DTA) su base stand-alone
Al 31 dicembre 2020 Creval presenta DTA non iscritte in bilancio da perdite fiscali ed eccedenze ACE per circa 181 milioni. Le aspettative reddituali dovrebbero consentire la possibilità di iscrivere tali DTA negli esercizi futuri, per un ammontare stimato in circa 30 milioni medi annui (nel periodo 2021-2026).
f) Necessità di considerare il significativo livello di patrimonializzazione di Creval al fine di apprezzare adeguatamente l’effettiva redditività della banca in termini comparativi
Gli indicatori di redditività della Bbanca (RoE, RoTE e RoATE) risentono del significativo livello di capitale. A fini illustrativi, sulla base di una posizione di capitale normalizzata che consenta il mantenimento di un CET 1 ratio fully loaded pari a circa il 14,4% (media dei CET1 ratio fully loaded delle principali banche italiane quotate al 31 dicembre 2020), il RoE di Creval, pari al 6,4% al 31 dicembre 2020, risulterebbe pari all’8,4 per cento.
Creval presenta diversi elementi di valore in ottica di M&A che si ritiene debbano essere
adeguatamente valorizzati e considerati nell’Opa:
a) Benefici fiscali derivanti dalla conversione in crediti di imposta di Deferred Tax Assets (DTA) nel contesto della possibile aggregazione tra CAI e Creval in base a quanto previsto dalla Legge di Bilancio 2021, approvata dopo l’annuncio dell’offerta
La Legge di Bilancio 2021 consentirebbe di convertire in crediti di imposta sia le DTA relative a perdite fiscali ed eccedenze ACE pregresse di Creval, pari a circa 249 milioni al 31 dicembre 2020, che di CAI, pari a circa 136 milioni al 31 dicembre 2020.
Tale beneficio, significativamente superiore rispetto a quello conseguibile in ottica stand-alone dalle due banche, stimato sulla base dei predetti dati, ammonterebbe, al netto della relativa commissione di conversione e del relativo effetto fiscale, a circa 321 milioni e sarebbe conseguibile pressoché nell’immediato o comunque nel breve termine.
Tali benefici fiscali consentirebbero un incremento della posizione patrimoniale per l’entità combinata e, quindi, per l’offerente sia dal punto di vista contabile, per quanto riguarda le DTA fuori bilancio, che regolamentare, per quanto riguarda le DTA in bilancio e fuori bilancio.
b) Significative potenziali sinergie e rilevanti effetti positivi a conto economico realizzabili tramite l’aggregazione di CAI con Creval
La possibile operazione di acquisizione di Creval potrebbe comportare significative potenziali sinergie e rilevanti effetti positivi a conto economico per CAI. Secondo quanto riportato nel documento di offerta le sinergie potrebbero attestarsi a regime in circa 95 milioni annui (ante imposte); ulteriori effetti positivi a conto economico generati dall’integrazione di Creval nel gruppo CAI sono ipotizzati nell’ordine di circa 35 milioni (ante imposte), realizzabili in almeno quattro anni e i cosiddetti costi di “integrazione e di ristrutturazione” sono indicati in almeno 345 milioni, pari a circa 7x le sinergie di costo annue ante imposte a regime, valore che si colloca ben al di sopra rispetto a quello annunciato in recenti operazioni di aggregazione nel settore bancario italiano (circa 2x le
sinergie di costo annuali a regime,, nonostante l’offerente dichiari di non prevedere di dare corso a piani di esuberi, tagli del personale o altre misure organizzative.
c) Ulteriore buffer di capitale potenzialmente impiegabile in iniziative strategiche considerando i ratios patrimoniali target di Crédit Agricole
In aggiunta all’eccesso di capitale su base stand-alone precedentemente evidenziato, è bene sottolineare che laddove fosse preso in considerazione come termine di confronto il CET1 ratio fully loaded target dichiarato da Crédit Agricole nel proprio piano industriale 2019-2022 (pari all’11% al 2022), Crédit Agricole e gli altri azionisti dell’offerente potrebbero potenzialmente beneficiare di un ulteriore buffer di capitale pari a circa 280 milioni, incrementali rispetto al sopracitato eccesso di capitale di oltre 400 milioni rispetto alla media delle principali banche italiane quotate, per un totale complessivo di buffer di capitale di circa 700 milioni (anche prima dei benefici da conversione di DTA) potenzialmente impiegabile nell’implementazione di iniziative strategiche del gruppo.
(iv) Diversi elementi di valore ed elementi distintivi riguardanti Creval, sia in ottica stand-alone che di M&A, sono evidenziati anche da alcuni investitori istituzionali azionisti di Creval e da alcuni analisti finanziari
Diversi elementi di valore ed elementi distintivi riguardanti Creval sia in ottica stand-alone che di M&A (tra cui l’implementazione del piano industriale della banca con il raggiungimento di alcuni target rilevanti in anticipo rispetto ai tempi previsti, l’elevata
patrimonializzazione della banca, i benefici relativi alle DTA, le significative sinergie per l’acquirente nel contesto di un’integrazione con Creval), sono stati evidenziati, sin dal periodo successivo all’annuncio dell’offerta, da alcuni investitori istituzionali azionisti di Creval e da analisti finanziari.
(v) Il titolo Creval, a seguito dell’annuncio dell’offerta, ha trattato costantemente a significativo premio rispetto al corrispettivo
Il titolo Creval, a seguito dell’annuncio dell’offerta, ha trattato costantemente a significativo premio rispetto al corrispettivo, aspetto che evidenzia che il mercato appare ritenere il corrispettivo dell’offerta non espressivo di una valorizzazione adeguata di Creval.
(vi) CAI potrebbe beneficiare di un rilevante goodwill negativo derivante dalla possibile acquisizione di Creval
CAI potrebbe beneficiare del goodwill negativo, stimato in via preliminare dallo stesso offerente in oltre 1 miliardo, derivante dalla significativa differenza tra il patrimonio netto di Creval e il valore della banca riconosciuto dal corrispettivo.
Inoltre, si rileva che tale stima preliminare di goodwill negativo potrebbe ulteriormente incrementare per l’effetto dell’iscrizione a bilancio delle DTA di Creval attualmente non iscritte (pari a circa 181 milioni).
(vii) Il premio dichiarato da CAI ha una limitata valenza informativa per gli azionisti di Creval
Il premio del 21,4% rispetto al prezzo ufficiale delleazioni al 20 novembre 2020 (ossia il giorno di Borsa aperta precedente la data di annuncio), così come gli altri premi dichiarati da CAI rispetto alle varie medie dei prezzi di mercato di Creval illustrate nel documento di offerta, ha una limitata valenza informativa per i seguenti motivi: l’annuncio dell’offerta è avvenuto in un periodo in cui il titolo Creval stava attraversando un percorso di progressivo apprezzamento, i vari periodi temporali utilizzati da CAI nel documento di offerta per esprimere il premio implicito hanno limitata significatività in quanto risultavano fortemente influenzati dall’impatto della diffusione della pandemia da Covid-19, ivi incluse le relative fasi maggiormente acute, oppure, nel periodo precedente, non riflettevano ancora il progressivo apprezzamento da parte del mercato dell’implementazione delle iniziative strategiche previste dal piano industriale e il titolo Creval su base stand-alone avrebbe potuto beneficiare del trend positivo registrato dal settore bancario in generale nel periodo successivo alla promozione dell’offerta, in particolare a seguito dell’annuncio del Governo Draghi.
